在央行公開市場單周凈投放規模創下春節后新高的背景下，本周以來銀行間資金面雖因財稅繳款壓力有所趨緊，但未出現大幅波動。展望后市，財政存款季節性高增、商業銀行年中考核以及外匯占款增長低迷、公開市場到期量減少等因素，依然對銀行體系流動性不利。分析人士指出，周三的央行再貸款傳言雖是舊聞重提，但反映了市場對央行出手護航資金面的習慣性期待，不過，結合微觀數據出現企穩跡象、衰退型寬松猶存等因素來看，貨幣政策在當前基礎上尚無進一步寬松的必要，預計央行還將延續總量穩定、結構優化的施政基調，通過公開市場投放、定向逆回購、常備借貸便利等微調手段，繼續維護資金面穩定。

　　凈投放量創春節后新高

　　資金面略起微瀾總體穩定

　　周四(22日)，央行在公開市場開展300億元正回購操作，期限28天，中標利率持平于4%。據Wind統計，本周公開市場到期資金合計1850億元，央行周二、周四分別通過正回購操作回籠350億元、300億元，如無其他操作，本周將實現1200億元資金投放，為今年春節后的最大單周凈投放規模。這也是央行公開市場操作連續第二周凈投放，上周凈投放440億元。

　　對于本周央行投放力度的加碼，市場人士表示并不意外。根據歷史經驗，每年4、5月份都是財稅繳款季節性高峰，參考4月份財政存款增長近5700億元來看，分析人士預計5月份該項目從銀行體系抽離的資金規模可能達到4000-5000億元。在此背景下，央行適度加大投放力度，以對沖短時擾動因素給資金面帶來的沖擊，符合歷史慣例。

　　從資金面來看，盡管本周以來銀行間資金面因財稅繳款壓力有所趨緊，但未出現大幅波動，昨日各期限資金利率更是穩中有降。具體看，主流隔夜回購加權平均利率跌3BP至2.52%，標桿7天回購加權利率小漲3BP至3.41%，而兩個月、三個月等長期限回購利率出現明顯下行。市場人士表示，一方面，央行放水平抑了資金面波動；另一方面，實體經濟融資需求萎縮造成的衰退型寬松猶存，使得財稅繳款沖擊影響有限。而隨著財政繳款因素的消退，未來幾日資金面繼續收緊的空間將進一步縮小。

　　思助心切 再貸款舊聞重提

　　環境生變 微調基調難改

　　目前來看，財政繳款給資金面帶來的短時擾動已不足為懼，但展望6月份，市場情緒仍不免心存擔憂。資金面在財政存款季節性高增后水位下降，商業銀行將迎來年中考核，二季度是外匯占款增長的季節性低谷，公開市場到期資金量下降，上述幾項因素皆對銀行體系流動性不利。再加上今年以來央行流動性調控的態度明顯偏向寬松，央行出手護航自然而然成為市場的共同期待。在此背景下，周三貨幣債券市場上盛傳央行向國開行發放了3000-5000億元再貸款，一度引發了市場的明顯波動。

　　對于周三的再貸款傳言，綜合多家機構和業內人士分析來看，這可能是市場對于4月份相關舊聞的重提，反映了市場對于央行出手護航資金面的期待。一位大行銀行交易員表示，在4月份就已經聽說了國開行獲得再貸款的消息，應該是為了支持國開行發放棚改相關貸款。

　　當然，即便是“舊聞新提”，再貸款實際上也會產生一定的“QE”效果，4月份以來資金面持續寬松，與國開行獲得再貸款可能就不無關系。申銀萬國[微博]分析師指出，4月份全國性大行同業資金來源比四大行多增近1.1萬億左右、M2增速超期回升至13.2%，可能就緣于央行向國開行等特定大行進行了再貸款投放。此外，考慮到上述再貸款可能是在一定額度下的陸續發放，對于市場預期也會產生一定的正面刺激。昨日中長期資金利率率先下行，與預期改善不無關系。

　　不過，如果把前述再貸款與貨幣寬松加碼劃上等號，似乎言之過早。上述交易員表示，國開行獲得再貸款資金的投向限定棚改，與定向降準作用相似，對整體流動性的影響有限，對未來流動性的刺激作用也不宜高估。

　　綜合多家機構觀點來看，貨幣政策在當前基礎上尚無進一步寬松的必要。首先，5月匯豐PMI預覽數為49.7，但環比上升1.6個百分點，遠超市場預期，反映前期穩增長措施正在逐漸顯效；其次，PMI數據還處于收縮區間，意味著衰退型寬松的經濟環境也還將持續；第三，經歷過去年的教訓后，銀行的期限錯配力度可能得到明顯糾正，再現“錢荒”的可能性不大；第四，央行微調手段充足，未來可以啟用公開市場逆回購、短期流動性調控工具(SLO)、定向逆回購、常備借貸便利(SLF)等方式，即可將資金利率框定在“走廊”之內。總體而言，預計央行還將延續總量穩定、結構優化的施政基調，維護銀行體系流動性適度穩定的任務，仍將主要通過上述微調手段來進行。

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