十年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)

　　這一波債市調(diào)整的猛烈程度顯然超出了多數(shù)投資者的預(yù)期。10月30日，10年國(guó)債收益率最高沖到3.94%，4.0%的整數(shù)關(guān)口已近在咫尺；10年期債盤中最大跌幅超過(guò)1.2%，并創(chuàng)上市以來(lái)新低。

　　“怕什么，就偏偏來(lái)什么！我們此前擔(dān)心10年國(guó)債突破3.7%之后會(huì)有止損盤出現(xiàn)導(dǎo)致多殺多，近兩周不幸出現(xiàn)?！笔袌?chǎng)人士無(wú)奈地表示。

　　市場(chǎng)人士分析稱，9月底以來(lái)，國(guó)債收益率持續(xù)上行，固然有來(lái)自基本面、政策面、流動(dòng)性和海外市場(chǎng)擾動(dòng)等利空因素，但近期債市“遇利好而不漲，遇利空而快速下跌”，反映了市場(chǎng)情緒的脆弱和投資者信心的缺失。多數(shù)機(jī)構(gòu)依然認(rèn)為，中期而言，債市收益率并不具備系統(tǒng)性向上的動(dòng)力，隨著市場(chǎng)情緒修復(fù)，債券配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)機(jī)會(huì)也在孕育之中。

　　跌跌不休超預(yù)期

　　“按照這個(gè)利率上行的速度，我覺(jué)得我們可能根本不用擔(dān)心人工智能機(jī)器人會(huì)取代我們，大概率不久就要轉(zhuǎn)行了……”10月30日，面對(duì)10年期國(guó)債收益率再創(chuàng)本輪調(diào)整新高，業(yè)內(nèi)悲觀情緒蔓延。

　　30日，債市期現(xiàn)貨加速下跌，10年國(guó)債收益率盤中最高升至3.94%，離4.0%整數(shù)關(guān)口僅一步之遙；10年期債主力合約T1712盤中最低觸及92.23元，創(chuàng)10年期品種上市以來(lái)新低，且盤中最大跌幅達(dá)1.24%，刷新去年四季度以來(lái)單日跌幅紀(jì)錄。

　　至此，國(guó)慶假期后16個(gè)交易日，10年國(guó)債收益率接連突破3.7%、3.8%、3.9%關(guān)口，累計(jì)上行幅度已超過(guò)30BP。

　　從盤面上看，這一輪債市調(diào)整可細(xì)分為三波：一是節(jié)后首日（9日），因資金面意外收緊、對(duì)定向降準(zhǔn)政策解讀變化等，市場(chǎng)信心遭遇沖擊，10年國(guó)債收益率上行逾3BP至3.65%；二是12日、18日，隨著9月進(jìn)出口、社融、信貸等數(shù)據(jù)公布，再度驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，16日10年期國(guó)債收益率盤中一舉突破3.7%的心理關(guān)口，17日、18日，170018盤中均成交到3.75%，而19日三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖符合預(yù)期，但10年國(guó)債收益率僅回落2BP；25日至30日以來(lái)的調(diào)整則被視為第三波，26日10年期國(guó)債最高成交到3.82%，3.80%關(guān)口告破，市場(chǎng)悲觀情緒隨之蔓延，30日加速突破3.9%關(guān)口。

　　“歷史上，債市在四季度的波動(dòng)率明顯高于前三個(gè)季度，但收益率出現(xiàn)如此之快的上行依然超出了絕大部分投資者的預(yù)期甚至是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期。”業(yè)內(nèi)人士表示。

　　內(nèi)外環(huán)境偏利空

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次債券市場(chǎng)跌跌不休，客觀上應(yīng)歸因于近期國(guó)內(nèi)外真假利空迭出。

　　招商證券認(rèn)為，近期中國(guó)債市持續(xù)暴跌主要有四點(diǎn)原因：從基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性，貨幣政策難轉(zhuǎn)向。雖然四季度經(jīng)濟(jì)增速有下行壓力，但回落幅度慢于預(yù)期，且市場(chǎng)對(duì)通脹上行的憂慮加重。從流動(dòng)性來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性寬松的預(yù)期落空。央行“削峰填谷”維護(hù)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，也意味著流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)出現(xiàn)大幅寬松。從監(jiān)管來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)年底前金融監(jiān)管政策會(huì)不斷落地的預(yù)期陡然增強(qiáng)。從全球來(lái)看，今年加拿大央行兩次加息、英國(guó)央行11月較大概率加息，歐央行明年初削減一半資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃；美國(guó)基本面穩(wěn)健，稅法改革只是時(shí)間問(wèn)題，而10月縮表、12月迎來(lái)年內(nèi)第三次加息也對(duì)美元、美債收益率形成支撐。國(guó)外央行貨幣政策的調(diào)整也對(duì)全球利率構(gòu)成上行壓力。

　　大幅調(diào)整的因素，包括但不限于：對(duì)未來(lái)金融監(jiān)管政策繼續(xù)出臺(tái)的擔(dān)憂、海外風(fēng)險(xiǎn)偏好上升導(dǎo)致海外債券收益率也有所上升、海外貨幣政策逐步退出寬松、部分投資者擔(dān)心未來(lái)通脹壓力上升、銀行配置盤需求偏弱而四季度利率債發(fā)行量仍不算低導(dǎo)致供需關(guān)系不利等?！敝薪鸸局赋觥?/p>

　　但多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，10年國(guó)債收益率在突破3.7%關(guān)口之后，市場(chǎng)并無(wú)實(shí)質(zhì)性的利空，然而收益率仍快速突破3.8%、3.9%，交易層面的因素和市場(chǎng)預(yù)期可能是引發(fā)債市加速調(diào)整的主要原因。

　　招商證券指出，無(wú)論從基本面、流動(dòng)性還是政策面上，都難以解釋近期債市收益率出現(xiàn)如此大幅的上行：下半年基本面邊際走弱，流動(dòng)性和政策面大概率偏中性，中期來(lái)看債市仍然存在機(jī)會(huì)。短期的“超跌”說(shuō)明目前債市更多地受到了投資者擔(dān)心政策和監(jiān)管趨嚴(yán)的預(yù)期或者說(shuō)是情緒的影響。

　　中金公司亦認(rèn)為，撇開(kāi)基本面或政策面的因素不提，導(dǎo)致收益率快速上升的是止損壓力和去年四季度債券大幅上升帶來(lái)的心理陰影。

　　“連續(xù)的突如其來(lái)的調(diào)整使得交易型機(jī)構(gòu)很難抗住這一輪的調(diào)整，尤其是今天（30日）收益率一下上了10BP以上，恐慌的心態(tài)會(huì)導(dǎo)致投資者拋售債券止損，從而觸發(fā)更多的止損?！敝薪鸸痉治鰩煴硎?。

　　繼續(xù)上行空間有限

　　市場(chǎng)人士指出，在當(dāng)前悲觀情緒蔓延的情境下，很難說(shuō)短期內(nèi)債市是否已經(jīng)跌透。但從基本面來(lái)看，不少機(jī)構(gòu)依然認(rèn)為，中期而言，經(jīng)濟(jì)走弱和溫和通脹的基本面，疊加長(zhǎng)端利率債的配置價(jià)值凸顯，決定了長(zhǎng)端利率債收益率難以大幅上行。隨著市場(chǎng)情緒修復(fù)，債券配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，后續(xù)機(jī)會(huì)也在孕育之中。

　　中信建投證券研報(bào)指出，從9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，整體仍然超預(yù)期，后續(xù)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分歧可能難于形成一致預(yù)期，在基本面對(duì)債市影響擴(kuò)大的情況下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的月度擾動(dòng)也將擴(kuò)大債市的波動(dòng)。與此同時(shí)，在整體收益率較為平坦的情況下，長(zhǎng)端利率受到短端利率掣肘，下行空間進(jìn)一步縮小。貨幣政策將圍繞金融監(jiān)管主線波動(dòng)，繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的預(yù)調(diào)微調(diào)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與防控金融風(fēng)險(xiǎn)仍將是未來(lái)一段時(shí)間的政策重點(diǎn)，中性貨幣+強(qiáng)監(jiān)管是最佳組合，后續(xù)一系列監(jiān)管政策未來(lái)仍將將陸續(xù)落地。

　　中金公司進(jìn)一步指出，目前國(guó)內(nèi)利率債無(wú)論絕對(duì)還是相對(duì)收益率，都處于不低甚至偏高的水平，雖然一些短期痛點(diǎn)暫時(shí)無(wú)法消除或者證偽，從中期來(lái)看，配置價(jià)值的提升使得其回報(bào)可能逐步改善，收益率目前處于磨頂過(guò)程。隨著近期利率債收益率水平的進(jìn)一步抬升，其絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值都已經(jīng)較為突出。如目前5-10年期國(guó)債收益率都在3.8%甚至以上的水平，不僅明顯高于歷史均值，如果考慮免稅價(jià)值，稅前收益率在4.8%以上。

　　“現(xiàn)在看來(lái)，我們認(rèn)為債市整體方向仍然沒(méi)問(wèn)題，只是在這個(gè)過(guò)程中會(huì)有煎熬，市場(chǎng)的不理性也會(huì)加劇下跌的幅度。目前只能慢慢等待利好出現(xiàn)，監(jiān)管會(huì)有明朗的那一天。基本面下行趨勢(shì)會(huì)逐漸確立，資金面偏緊但是也不會(huì)繼續(xù)往上，會(huì)呈現(xiàn)先平穩(wěn)后下行的走勢(shì)。靜待監(jiān)管、資金面、基本面預(yù)期明朗化打破當(dāng)前債市僵局。”申萬(wàn)宏源證券表示。（記者王姣）

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