國債收益率抬升 股市承壓料有限

　　10月下旬以來，受債市投資者對經濟基本面謹慎預期繼續向樂觀方向修正、對金融去杠桿的情緒再次發酵等因素的影響，以國債為代表的利率債市場出現四季度以來第二輪大幅下挫。拋壓之下，作為金融市場無風險收益率重要基準的10年期國債的收益率水平快速逼近4%的關口，進而對股票等權益類資產的估值帶來壓力。不過，多家機構在預計A股市場短期內承壓的同時，對中長期走勢并不悲觀。結合股市整體估值結構來看，業績優良、整體估值不高的白馬藍籌等價值股仍被看好。

　　多重因素致債市下跌

　　對于債券市場10月上半月之后大幅下挫的觸發因素來自多個方面。

　　華創證券認為，年底宏觀經濟增速超預期無法被證偽、央行貨幣政策維持穩健中性、監管仍有進一步收緊的可能、明年通脹的預期再起、海外經濟繼續好轉都給國內債市帶來壓力。

　　海通證券等機構認為，10月債市大幅調整的原因有三個方面，一是經濟基本面超預期，明年通脹可能顯著抬升；二是金融監管將進一步加強；三是美國經濟增長超預期，美債利率大幅上行。

　　國泰君安研究所首席固定收益分析師覃漢對中國證券報記者表示，近期債券市場下跌并非源自消息面或事件因素的觸發，更多的還是市場預期層面的作用。尤其需要注意的是，債市投資者不僅對短中期宏觀經濟的觀點顯著趨于樂觀，而且對未來三至五年中國經濟的整體預期明顯好轉。在本輪國債收益率大幅揚升的過程中，高、中、低各等級的信用債價格并未同步下跌，市場信用利差反而顯著收窄。在近期中央政府對經濟中長期規劃目標已明晰的背景下，目前債券市場投資機構對2020年前后經濟基本面的信心也顯著提升，可能對利率債市場形成長期利空。

　　股市階段性承壓

　　從傳統金融理論以及歐美等發達金融市場的歷史實踐來看，10年期國債等關鍵期限國債收益率能反映一個經濟體廣義金融市場的無風險收益率水平，其持續快速上升對股票等風險資產的估值往往構成明顯壓力。不過，對于近期A股市場的疲軟，業內人士認為，國債收益率的揚升對股市的壓力無需過度高估。

　　上海世誠投資總經理陳家琳對中國證券報記者表示，近期股市承壓調整，外部原因可能來自多個方面，包括國債收益率水平上升、對明年通脹預期的向上修正、明年美聯儲加息節奏可能加快等。從國內國債收益率短期快速抬升的情況來看，它對于A股市場的影響可能更多地體現在“短期和階段性”。國債收益率上升對股市估值水平的短期階段性影響可能難以避免，但應當不會帶來長期壓制作用，投資者不必過于緊張。

　　上海陸寶投資董事長王成表示，隨著國債收益率的上升，股票等權益類資產對保險公司等大型投資機構的相對吸引力會有所減弱，可能引發少數機構兌現部分收益，對股市構成一定利空影響。另一方面，本輪國債收益率大幅抬升的背景比較復雜，對股市的影響究竟是短期還是中長期尚難判斷。在此背景下，A股市場的投資者需要進一步觀察未來較長一段時間內的CPI、PPI等通脹指標以及10年期國債收益率等指標。

　　估值優勢仍可關注

　　在展望市場無風險利率抬升對股市的中長期影響時，覃漢分析，綜合各方面因素來看，整體而言，國債收益率未來較長一段時間仍可能延續震蕩向上的趨勢。應當看到，近期債市走弱很大程度上源自經濟基本面的改善與謹慎預期的修正，而未來上市公司整體業績仍會繼續趨好，A股整體“結構性慢牛”的格局有望延續。上市公司的業績與估值水平可能繼續成為個股分化的關鍵因素。

　　就目前A股市場的估值水平而言，財匯大數據終端的最新統計數據顯示，截至11月3日收盤，上證A股全市場市盈率(TTM)為15.67倍，深證A股全市場市盈率(TTM)為33.96倍，全部A股的市盈率中位數(扣除虧損個股)為45.60倍。滬深300、中小板指、創業板指的全市場市盈率(TTM)水平分別為14.12倍、38.92倍、51.84倍。今年以來盡管一批白馬藍籌股有較大幅度上漲，但從滬深300成分股來看，目前價值股整體估值優勢仍較突出。

　　王成表示，從2000年以來A股全市場的整體市盈率估值來看，盡管今年以來白馬藍籌板塊整體股價經過了一輪較長時間的上漲，但A股靜態估值仍處在近十幾年震蕩區間的中位水平附近，整體并未出現明顯高估。如果將A股市盈率水平以10年期國債收益率進行“除權”，則目前市場整體估值處于較歷史中性水平略高的位置。從歷史縱向對比來看，當前A股市場的整體估值尚稱不上“非常昂貴”。記者王輝

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